航天电子：电线电缆业务不及预期；航天产品占比提升有望释放新动能 来源：中金

业绩回顾　　2019年业绩低于我们预期　　公司公布2019年业绩：收入137.12亿元，同比增长1.35%；归母净利润4.58亿元，同比基本持平（略增0.34%），低于我们预期。同时，4Q19单季度收入同比下滑0.39%，净利润同比下滑5.91%。公司拟每10股送现金0.60元（含税）。　　2019年业绩低于预期主要由于：1）受普利门以及电线电缆业务收缩影响，2019年非航天产品实现收入47亿元，同比下滑13%，拖累收入端增长；2）公司增加销售及研发人员数量，加大研发投入，2019年销售费用及研发费用同比增长超出预期，其中销售费用率2%，同比增加0.32ppt；研发费用率4%，同比增加1.09ppt。　　全年经营活动现金流净额转正。2019年公司回款明显向好，经营活动现金流量净额2.59亿元，扭转了过去三年为负的局面。　　发展趋势　　毛利率更高的航天产品收入占比提升。受益于航天发射及型号任务的增长，航天产品收入保持稳健增长（2019年同比增长10.5%），占收入比重提升5.46ppt至65.9%，且毛利率小幅提升0.87ppt至22.88%（非航天业务毛利率约12%左右）。我们判断未来航天产品将保持较好增长，是支撑业绩增长的主要驱动力：1）公司在传统航天配套领域（如测控通信、机电组件、集成电路、惯导）保持较高的配套比例，我们认为未来市占率有望稳中有升，2）商业航天发展较快，根据公告，公司已与相关用户单位进行对接，并开始承接部分配套任务，未来市场前景广阔。　　电线电缆短期承压；持续推进产品升级将支撑中长期增长。短期来看，公司电线电缆业务受疫情影响相对较大，复工进展较慢，我们预计短期增长仍然承压。中长期来看，公司近年来已持续推进产品结构升级，加大高压电缆、特种电缆等高端产品研发力度（在国家电网2019年特高压线路工程的项目中，中标高附加值导线产品近3万吨）。我们看好电线电缆的中长期增长及利润率提升。　　盈利预测与估值　　我们下调电线电缆等非航天业务收入及毛利率预测，下调2020年净利润预测17.1%至4.81亿元，引入2021年净利润预测5.51亿元。公司当前股价对应32x2021P/E。我们看好航天产品的增长确定性以及公司作为航天九院下属平台的改革潜力，维持跑赢行业评级和目标价不变，对应2021年37倍P/E，潜在涨幅15.7%。　　风险　　航天产品订单及交付的不确定性；非航天产品的短期不确定性。

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